Case Gilinski – Nutresa

Escrito por: Luis Carlos Bravo
Publicado en: EL ESPECTADOR ABRIL 25 DE 2022

Este lunes se vence el plazo (aunque puede haber una extensión) para la finalización de la tercera ronda de Oferta Adquisición Pública (OPA), que los Gilinski lanzaron para incrementar su control en Sura y Nutresa. ¿Qué viene en este proceso?

La asamblea de la junta directiva de Nutresa decidió no autorizar a seis de sus miembros “para deliberar y decidir” en la tercera OPA sobre acciones ordinarias de Grupo Sura.

A pesar de la agresividad de las ofertas de adquisición de acciones de Nutresa presentadas por el Grupo Gilinski, a la fecha su participación en la compañía es ligeramente superior al 30 % y, en consecuencia, no ha logrado adquirir el control accionario.

La situación se parece a estar viajando en un Ferrari, pero en el puesto de atrás. Gilinski puede opinar, proponer, levantar la voz. Pero el que conduce el Ferrari, es otro.

Por supuesto, puede seguir intentando adquirir acciones si su interés es alcanzar una posición controlante, pero ello implicaría preparar ofertas con precios cada vez más altos.

¿Cuánto más tendría sentido pagar? ¿Cuánto vale ese 1 % final que le permitiría alcanzar finalmente el control?

El valor del control

En el mundo corporativo existe un mercado por el control de las empresas. Las acciones de una compañía tienen un precio en las bolsas de valores y ese precio tiende a subir fuertemente cuando un inversionista realiza una oferta con la intención de adquirir el control.

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Esto ocurre, porque los accionistas de una compañía tienen diferentes perfiles, diversas motivaciones. No todos quieren vender al mismo precio.

Hasta antes de la pandemia, por ejemplo, en las bolsas de valores se pagaron primas de control cercanas al 28% por empresas de alimentos. Es decir, el precio de la acción de estas compañías subió 28 % después de que se recibiera una oferta de adquisición por una participación controlante.

En el caso de Nutresa, la primera OPA fue presentada con un precio de US$7,71, casi un 50 % por encima del precio que había mostrado la acción en bolsa. Con esa oferta, sin embargo, Gilinski logró adquirir solamente el 27,6 % de participación.

Los que vendieron fueron accionistas poco alineados con la administración y con un perfil conservador o, por lo menos, poco especulador. Estos accionistas vieron la oportunidad de capitalizar una utilidad importante liquidando sus acciones a un precio muy superior al que pagaron para adquirirlas. Entre ellos, se puede destacar a los fondos de pensiones quienes, por la responsabilidad que tienen representando a sus afiliados, no podían arriesgarse a que no hubiera una segunda OPA.

Pero sí hubo una segunda OPA, esta vez a un precio por acción de US$10,48. Con ella, Gilinski logró un 3,11 % adicional en la empresa. Quienes vendieron lograron así un precio mayor, un premio por haber corrido el riesgo de no vender en la primera oferta.

Perfil de los minoritarios

Luego de las dos primeras ofertas, la distribución accionaria de Nutresa se concentra en dos inversionistas mayoritarios, el GEA con algo más del 45 % de participación y Gilinski con algo más del 30 %.

El restante se encuentra en manos de accionistas minoritarios que decidieron no aceptar ninguna de las dos ofertas de compra presentadas por Gilinski.

¿Cómo entender que un volumen tan representativo de acciones minoritarias no se haya aún vendido cuando la acción pasó de $22.000 a más de $40.000 en menos de cinco meses?

Encuentro dos posibles explicaciones. La primera es que existan accionistas minoritarios con perfil especulador quienes estarían apostando a que los precios más altos aún están por llegar.

El precio ofrecido por Gilinski supera las 15 veces el EBITDA y es comparable al precio de la acción de compañías como Kellogg Company o Alicorp, más una prima de control. Pero en su afán de alcanzar el control de la compañía, Gilinski parece dispuesto a ofertar precios aún más altos.

La segunda explicación es que existe un grupo de accionistas minoritarios que no aceptó las ofertas de compra, a pesar de los elevados precios ofrecidos, por la estrecha relación que existe entre estos minoritarios y el GEA.

Para algunos, dicha relación puede reflejar relaciones comerciales estables con Nutresa o con otras compañías relacionadas con el GEA. Para otros, incluso, la posibilidad de participar en la administración.

Para todos ellos, no vender sus acciones puede representar un muy elevado valor económico y un rol protagónico en medio de la tensión permanente que habrá en la estructura de la propiedad.

Tensión en la propiedad

Dos grandes grupos de accionistas compiten por el control de Nutresa. ¿Quién toma las decisiones? ¿El GEA? ¿Gilinski?

Ninguno de los dos tiene el 50 % o más. Para llegar a él, deben contar con las acciones de los minoritarios. Ellos, entonces, son el fiel de la balanza. Son los que terminan definiendo el balance de poder en la sociedad.

De momento, un número suficiente de acciones en manos de los accionistas minoritarios se ha inclinado a favor del GEA y no de Gilinski.

Pero el fiel de la balanza puede ser también el punto de fisura.

Una vez conformada la junta directiva de Nutresa, ésta debe reunirse periódicamente para liderar la estrategia de la empresa y garantizar el control adecuado del negocio. La tensión durante las sesiones de la junta puede ser elevada.

En particular, en el caso de los miembros independientes, existirá permanentemente una presión para justificar sólidamente su posición frente a los diversos temas que se debatan durante las sesiones de junta. Es necesario acá recordar que el deber de los miembros de junta es defender los intereses de la empresa y de todos sus accionistas y no de un grupo específico de ellos.

Así, existirá presión permanente para que las decisiones estratégicas que se tomen en la junta directiva tengan un impacto sobre el valor de la compañía que se refleje en el precio de la acción. La presión, como ocurre en general en las empresas que cotizan en las bolsas de valores, obligará posiblemente a buscar un equilibrio diferente entre los impactos de corto plazo y de largo plazo.

La tensión accionaria terminará también por reflejarse en las discusiones acerca de la aplicación de las prácticas de buen gobierno y cuestionamientos acerca de las inversiones en otras empresas del grupo. ¿Cómo impactan estas inversiones el precio de la acción de Nutresa? ¿Tiene sentido liquidar esas inversiones?

El valor del 1 %

En suma, la tensión permanente en la propiedad se traducirá en una tensión en la administración de la compañía. En medio de esta dinámica, el GEA deberá gestionar las expectativas y la relación de confianza con los accionistas minoritarios que han sido leales al grupo.

Pero cada accionista minoritario que sienta afectados sus intereses o que no llene sus expectativas con Nutresa será un vendedor en potencia, conocedor del elevado apetito de los dos accionistas mayoritarios por las acciones que posee. No vender tiene un costo elevado.

¿Cuánto están dispuestos a pagar ambos mayoritarios por esas acciones que les den el control?

O, dicho de una manera más cruda, ¿cuánto está dispuesto a pagar uno de los accionistas mayoritarios para impedir que el otro logre ese 1 % final que le dé el control accionario de toda la compañía?

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