El riesgo cambiario debe estar en la agenda de las juntas directivas

Escrito por: Luis Carlos Bravo P.
Publicado en: FORBES.CO AGOSTO 25 DE 2020

“Las juntas deben incorporar esta información en sus debates estratégicos para decidir acerca de la conveniencia, o no, de reconfigurar el balance estructural objetivo entre flujos de caja en divisas y en pesos”, dice Luis Carlos Bravo.

Al comenzar 2020, la TRM se ubicaba en $3.277. Dos meses después, aún en etapa pre-Covid, había subido a $3.540 y, para finales de marzo, había superado los $4.000. En medio del nerviosismo, varias empresas con compras dolarizadas intensificaron el uso de coberturas cambiarias pero, para entonces, ya era tarde. Era como comprar un seguro para el carro después de haberse estrellado.

Desde ese momento, la presión cambiaria ha bajado. En abril, la TRM dejó de subir y en mayo, bajó casi 300 pesos. A partir de allí, la tasa ha oscilado en niveles cercanos a $3.700. Aparentemente, lo más complejo ya pasó. En las agendas de las juntas directivas y los comités financieros, la TRM ha perdido protagonismo e incluso existe nuevamente la sensación de que es posible predecir con cierto éxito el comportamiento del dólar en el corto plazo.

Pero un buen directivo toma decisiones basadas en los hechos y no en sensaciones. ¿La dinámica de la tasa de cambio a comienzos de año fue un evento extraordinario?

La engañosa estabilidad del dólar

Al revisar la dinámica de los últimos años, se puede observar en la tasa de cambio una estabilidad que resulta ser engañosa. En los últimos diez años, por ejemplo, la variación de la TRM en 30 días ha sido, en promedio, inferior a 1%.

Adicionalmente, la tasa ha mantenido su nivel por períodos prolongados. Por ejemplo, entre noviembre de 2009 y septiembre de 2014, flotó cerca de los $1.900 sin sufrir grandes variaciones.

Por lo anterior, cuando una empresa ha decidido apostar a la tasa de cambio a 30 días, el impacto de una equivocación en el pronóstico ha sido usualmente bastante bajo.

Sin embargo, desde finales de 2014, en ocho ocasiones diferentes la TRM ha presentado saltos superiores al 7% en 30 días. A cada uno de estos saltos se le puede encontrar una explicación, la cual, en últimas, está siempre relacionada con choques externos tales como la crisis de los precios del petróleo de finales de 2014 o la pandemia actual.

Estos saltos de la tasa de cambio son evidencia de la creciente vulnerabilidad de la economía colombiana a choques en los mercados internacionales. La volatilidad que mostró la TRM a comienzos de año no es, de ninguna manera, un evento aislado del cual no hubieran podido protegerse nuestras empresas. Todo lo contrario. Si persisten las condiciones estructurales que dan origen a la vulnerabilidad del peso, es razonable esperar que se presenten saltos adicionales en la tasa de cambio como reacción ante nuevos eventos externos.

Origen de la vulnerabilidad del peso

El principal factor que permite explicar la creciente vulnerabilidad de la economía colombiana a los choques externos es el déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. A pesar de su esfuerzo exportador, Colombia sigue siendo un país que compra al mundo más de lo que vende. En 2019, el país exportó bienes y servicios por valor de USD 52.431 millones e importó bienes y servicios por USD 64.686 millones.

En total, incluyendo la renta de los factores y las transferencias corrientes, el país cerró el año con un déficit de USD 13.740 millones equivalente a 4,3% del PIB.

La tendencia deficitaria completa ya más de 15 años y no se ve que vaya a cambiar sustancialmente en el futuro cercano. Al respecto, la agencia calificadora de riesgo Moody’s proyecta un déficit en cuenta corriente cercano al 4% del PIB en 2020 y 2021, mientras que para Standard & Poors la tendencia se extendería por lo menos hasta 2023.

Adicionalmente, la oferta exportadora colombiana está concentrada en unos pocos productos básicos, lo cual incrementa su volatilidad; a lo largo de los últimos diez años, los combustibles y productos de industrias extractivas han generado más de la mitad de estos ingresos.

Esto bien podría explicar por qué en Colombia, al intentar pronosticar la tasa de cambio, los analistas financieros terminan exponiendo sus expectativas acerca del precio del barril de petróleo Brent. Si el precio del petróleo cae, las exportaciones colombianas se deterioran y la tasa de cambio sube (y viceversa).

Pero nuestro propósito como directivos no debe ser predecir el precio del dólar (objetivo que considero inalcanzable) sino entender su riesgo con miras a tomar buenas decisiones de negocios.

Con relación a este punto no debe haber dudas: la economía colombiana es cada vez más vulnerable ante desbalances externos como consecuencia del persistente déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos y la concentración de las exportaciones en productos básicos de bajo valor agregado, un diagnóstico que fue confirmado por un estudio reciente del Banco de la República.

La deuda externa acentúa el riesgo

Para financiar el déficit sostenido de la cuenta corriente de la balanza de pagos, el país se ha apoyado en la inversión extranjera y, de manera muy importante, en la deuda externa. Esta última ha crecido considerablemente en los últimos cinco años, al pasar de 26,7% a 48,6% del PIB y alcanzar, en abril, la cifra récord de 144.068 millones de dólares.

El acceso a fuentes internacionales de financiación ha sido evidencia de la confianza que la economía colombiana ha logrado generar en los mercados internacionales. Hasta ahora, a pesar de las dificultades, las calificadoras de riesgo han mantenido de manera unánime el grado de inversión para el país. Sin embargo, en sus últimas revisiones las tres principales calificadoras han puesto de relieve algunos elementos que podrían producir un deterioro mayor de la economía colombiana y generar una reducción en la calificación del país.

En marzo, Standard & Poors cambió de estable a negativa la perspectiva sobre la calificación de largo plazo de Colombia, otorgando al país una calificación BBB-. La justificación para ello es el déficit de la cuenta corriente, el déficit fiscal y menores perspectivas de crecimiento para el país.

En abril, Fitch Ratings redujo la calificación de Colombia a BBB- con perspectiva a la baja. La principal preocupación de esta firma calificadora es el déficit fiscal luego de las presiones de gasto ocasionadas por la crisis sanitaria. Adicionalmente, le preocupa la vulnerabilidad de la economía a choques externos por la concentración de las exportaciones en productos básicos y el nivel elevado de la deuda externa.

Moody’s, por su parte, otorga a Colombia una calificación Baa2 estable fundamentada en su resiliencia económica histórica, las políticas macroeconómicas predecibles y la tradición de cumplimiento de sus obligaciones de deuda. No obstante, le preocupa el impacto de la crisis sanitaria sobre el crecimiento y el déficit fiscal, con el consecuente crecimiento del endeudamiento.

En el caso de Fitch y S&P, las revisiones recientes dejan al país a un paso de quedar calificado por fuera del grado de inversión y elevan la vulnerabilidad de la economía ante eventuales choques externos.

Riesgo cambiario latente

En suma, la economía colombiana es cada vez más vulnerable a choques externos y su moneda corre el riesgo de experimentar saltos similares a los vistos en los últimos años. En un escenario base, dos tipos de choques pueden llegar a materializarse.

El primero es un desbalance comercial relacionado con una disminución en los precios del petróleo y otros productos básicos minero-energéticos. Este tipo de choques generaría una disminución en los ingresos por exportaciones y un mayor déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, con presiones devaluacionistas como las ocurridas a finales de 2014.

El segundo tipo de choque sería un endurecimiento de las condiciones de acceso a deuda externa. Este desbalance puede ocurrir si disminuye aún más la confianza de las calificadoras de riesgo en la economía colombiana. En particular, si las calificadoras reducen nuevamente la calificación del riesgo soberano colombiano, el país puede perder el grado de inversión y los inversionistas institucionales verse obligados a retirar sus fondos de Colombia. Esto generaría presiones considerables sobre el precio del dólar.

Ambos tipos de choque pueden, por supuesto, presentarse de manera simultánea. Por ejemplo, una disminución drástica de los precios del petróleo afectaría los ingresos por exportaciones y su impacto fiscal podría causar una reducción en la calificación país por parte de las calificadoras de riesgo.

Las juntas directivas tienen la responsabilidad de liderar la agenda estratégica de las organizaciones y gestionar los riesgos del negocio proactivamente buscando mitigar su impacto. El análisis de la situación macroeconómica colombiana no deja dudas acerca del riesgo cambiario latente y creciente al que se ven enfrentadas hoy nuestras empresas.

En consecuencia, es tarea de las juntas directivas tomar decisiones de corto y de largo plazo para hacer frente a dicho riesgo.

Decisiones de corto plazo

La contracción económica provocada por la crisis sanitaria ha llevado a los empresarios a realizar un seguimiento estrecho del flujo de efectivo y priorizar las decisiones que conducen a la supervivencia de sus organizaciones. En el corto plazo, es razonable esperar que la incertidumbre del entorno se mantenga, con lo cual será necesario que los comités financieros persistan en su esfuerzo por controlar y optimizar los ingresos y egresos de efectivo.

En el marco de esta gestión, reconociendo la vulnerabilidad macroeconómica colombiana, es fundamental que se evalúe la sensibilidad del flujo de efectivo ante posibles variaciones en la tasa de cambio. Para ello, es necesario preguntar abiertamente cuál sería la situación de caja de la empresa si el dólar presentara nuevamente una variación drástica. Por ejemplo, ¿qué ocurriría con los ingresos y egresos de efectivo si la TRM llegara a 4.200?

Si la sensibilidad del flujo de efectivo es alta, es necesario revisar el alcance de la política de cobertura que debe ejecutarse para mitigar dicho riesgo cambiario en el corto plazo.

En Colombia, la gestión de coberturas cambiarias es común en empresas industriales y comerciales grandes que desarrollan actividades de comercio internacional. El instrumento más utilizado para este fin es el contrato de forward con entidades financieras.

Sin embargo, un estudio del Banco de la República muestra que el uso de este tipo de instrumentos tiende a concentrarse en tan solo unas 100 empresas. Además, según el mismo estudio, es aún menor el número de empresas que utiliza coberturas como política sistemática y no como herramienta transaccional esporádica.

Pero el entorno ha cambiado y las juntas directivas tienen la obligación de verificar que sus organizaciones se adapten adecuadamente. El riesgo cambiario ha subido y es necesario solicitar a la dirección el diseño de una política sistemática de mitigación total o parcial de dicho riesgo.

Cuando el riesgo cambiario es un asunto estratégico del negocio, la política de cobertura no debe dejarse a discreción del área financiera. Debe ser aprobada por la junta directiva.

Los miembros de junta tienen la responsabilidad de cuestionar la política propuesta y validar que ésta logre los objetivos de mitigación que requiere la organización. Deben definir también en qué medida el modelo de negocios de la empresa buscará generar utilidades por diferencia en cambio o si, por el contrario, especular con el precio del dólar no será parte de los objetivos de la organización.

Someter la política de cobertura cambiaria a la aprobación de la junta directiva es el camino correcto para evitar el sesgo por exceso de confianza. Dicho sesgo podría llevar a la dirección a intentar “predecir” el comportamiento de la tasa de cambio, incrementando los riesgos más allá de lo que resulta ser un nivel prudente para la empresa.

Decisiones de largo plazo

El entorno macroeconómico plantea también retos de largo plazo por las presiones devaluacionistas que genera el déficit estructural de la cuenta corriente colombiana.

Las juntas deben incorporar esta información en sus debates estratégicos para decidir acerca de la conveniencia, o no, de reconfigurar el balance estructural objetivo entre flujos de caja en divisas y en pesos.

Si el origen de la vulnerabilidad macroeconómica es el déficit en materia de comercio internacional, es justamente allí donde se concentran las mayores oportunidades para las empresas colombianas. Sin duda, las presiones cambiarias son síntoma de una coyuntura que es propicia para diversificar la oferta exportadora, fortalecer la producción industrial local y reducir la dependencia de productos importados.

Colombia tiene hoy acuerdos de libre comercio vigentes con Estados Unidos, Canadá, México, Guatemala, Honduras, Salvador, Costa Rica, Panamá, Caricom, Venezuela, Perú, Bolivia, Ecuador, Chile, Mercosur, la Unión Europea, EFTA, Israel y Corea del Sur.

Esto nos invita a pensar en dos elementos que caracterizarán el quehacer de los empresarios colombianos en los próximos años. El primero: la decisión de competir con el resto del mundo ya no es nuestra. Hasta hace relativamente poco, los debates en las juntas directivas de empresas colombianas incluían con frecuencia la conveniencia o no de salir a mercados internacionales a competir con el mundo, con la tranquilidad que brindaba un elevado nivel de protección en el mercado interno. Pero hoy en día, el debate cambió. Cada vez más, el mundo compite con nosotros en nuestro propio mercado.

El segundo elemento: como resultado de la desgravación arancelaria gradual que se suele pactar en los acuerdos de libre comercio, la protección será cada vez menor y la competencia, cada vez mayor. Como consecuencia de ello, si las empresas no reaccionan, sus márgenes de utilidad serán cada vez menores.

Desde esta perspectiva, entonces, el reto es muy que claro: el debate en las juntas debe centrarse en mejorar cada vez más la competitividad de la organización, identificando y desarrollando ventajas sostenibles que permitan participar con éxito en el mercado colombiano y expandir fuertemente la presencia en los mercados internacionales.

Existen por lo menos dos tipos de iniciativas estratégicas que pueden reducir la vulnerabilidad cambiaria y generar un valor considerable en los próximos años.

El primero de ellos es la exportación de servicios. La crisis sanitaria ha acelerado procesos de cambio que venían ocurriendo desde hace ya varios años y que favorecen el comercio internacional de los servicios. La virtualización y el e-commerce son dos de estos procesos.

Hoy en día, mercados que alguna vez estuvieron protegidos han sufrido cambios estructurales profundos. Es el caso de los servicios profesionales, la educación, la música, el cine y la televisión. Hace algunos años habría parecido ciencia ficción la idea de asistir a una clase ofrecida por una escuela de negocios de Estados Unidos, luego ver una película de cine europeo y atender en la noche el concierto de una banda famosa, todo sin salir de casa.

Para las empresas colombianas, las oportunidades que surgen alrededor de estos cambios pueden ser enormes. Hoy es posible exportar a empresas y consumidores de todo el mundo una infinita variedad de servicios, casi sin restricciones.

Nuevamente, competir contra el mundo no es algo que se pueda evitar. Empresas de todo el mundo tienen hoy la posibilidad de competir en el mercado colombiano con su portafolio completo de soluciones en industrias tan variadas como la tecnología, diseño y publicidad, ingeniería, consultoría de negocios y otros servicios profesionales.

El segundo tipo de iniciativas estratégicas, además de la exportación de servicios, es el fortalecimiento de la producción local de bienes. Las presiones devaluacionistas del entorno y la reconfiguración de las cadenas internacionales de suministro pueden generar condiciones favorables para fortalecer la producción industrial local de algunos bienes con fines de exportación o para disminuir la dependencia frente a las importaciones. Los debates estratégicos deben servir para evaluar la viabilidad de este tipo de inversiones y definir el alcance del proyecto, incluyendo la posibilidad de estructurarlos y desarrollarlos de manera conjunta con inversionistas internacionales.

Reconocer los cisnes

La crisis sanitaria originada por el Covid-19 ha sido calificada por algunos analistas como un cisne negro, es decir, un evento de gran impacto pero altamente improbable que podemos analizar retrospectivamente con fines predictivos.

Sin embargo, otros analistas han recordado que, desde hacía mucho tiempo, en diversos medios se venía hablando de la posibilidad de una pandemia y su posible impacto económico.

Desde esta perspectiva, las empresas debieron haber tomado decisiones para incorporar esta información en sus modelos de negocio y en sus planes estratégicos con el fin de estar mejor preparadas para afrontar una crisis sanitaria como la actual. Pero no lo hicieron. La crisis llegó y no estábamos preparados para hacerle frente.

El evento era predecible, pero, simplemente, un escenario como el actual parecía tan improbable, tan inverosímil, que no se consideró necesario preparar a la empresa para hacerle frente. En la toma de decisiones estratégicas, los directivos no incluimos información del entorno que posteriormente resultó relevante.

En el caso colombiano, algo similar podría ocurrir con el riesgo cambiario si las juntas directivas no incorporan en sus debates su posible impacto sobre la organización. No es un buen momento para tomar decisiones inerciales haciendo caso omiso del entorno. Debemos aprender a reconocer los cisnes.

Por: Luis Carlos Bravo*

*El autor es managing partner de Aurum Banca de Inversión y profesor de MBA de Inalde Business School. Es economista y especialista en finanzas, con maestría en administración de empresas. Más de 20 años de experiencia como asesor de banca de inversión, con énfasis en valoración de empresas, financiaciones estructuradas y transacciones de M&A, cerrando negocios y asesorando a destacados grupos empresariales como Riopaila, Papas Margarita, El Corral, Daabon y Grupo Familia, entre otros.

Las opiniones expresadas son sólo responsabilidad de sus autores y son completamente independientes de la postura y la línea editorial de Forbes Colombia.